του Κωνσταντίνου ΒΕΡΓΟΥ*
Η πρόσφατη απόφαση της Fed να μειώσει κατά 10 δισεκατομμύρια δολάρια τις μηνιαίες αγορές ομολόγων(tapering), και η πιθανολογούμενη διακοπή όλου του προγράμματος σε 12 μήνες, οδηγεί σε φόβους ότι οδηγεί σε κατάρρευση τις χρηματιστηριακές αξίες. Είναι βάσιμοι αυτοί οι φόβοι; Ας δούμε τα πράγματα με την σειρά
1. Η παγκόσμια κρίση του 2008
Η παγκόσμια κρίση του 2008, βρήκε τις ΗΠΑ με σχεδόν… μηδενικά επιτόκια, σαν πυροβόλο χωρίς σφαίρες. Η Αμερικάνικη κυβέρνηση, μη δυνάμενη να χαμηλώσει τα επιτόκια, εφάρμοσε έκτοτε την μόνη “ουδέτερη” πολιτική επηρεασμού της κυκλοφορίας του χρήματος που μπορούσε να χρησιμοποιήσει: την “ποσοτική χαλάρωση”. Αυτή η πρακτική, που πρωτοεφαρμόστηκε στην Ιαπωνία μετά τη κρίση των επαγγελματικών ακινήτων, είχε ισοδύναμη αξία με την μείωση των επιτοκίων και επηρέασε τις χρηματιστηριακές αξίες.
2. Είναι η “’ποσοτική χαλάρωση” σαν να μειώνονται τα επιτόκια κεντρικής τράπεζας; Πόσο ακριβώς;
Το τρίτο Πρόγραμμα Ποσοτικής χαλάρωσης, που ξεκίνησε στις ΗΠΑ πριν 15 μήνες συνίσταται στην αγορά ομολόγων (4-ετούς ως 30-ετούς διαρκείας), αξίας 40 δις δολαρίων εβδομαδιαία αρχικά, 85 δις στη συνέχεια. Είναι δηλαδή ισοδύναμο με αγορές 1 τρις δολαρίων ετήσια. Η ετήσια αγορά ομολόγων (και άλλων ισοδύναμων τίτλων) αξίας 1 τρισεκατομμυρίου δολαρίων είναι ισοδύναμη με πτώση των επιτοκίων κατά 1,25%. Καθώς το πρόγραμμα έχει φτάσει σε αυτό το ετήσιο ύψος αγορών (1 τρισ. δολάρια), η επίπτωση στο κόστος χρήματος είναι επομένως τεράστια.
3. Είναι τυχαία η άνοδος των μετοχών;
Είδαμε ότι υπάρχει ουσιώδης σχέση μεταξύ της Ποσοτικής Χαλάρωσης και επιτοκίων. Άρα επιρροή και των τιμών των ομολόγων. Όταν ο Μπεν Μπερνάνκε, πρόεδρος της Fed, ανακοίνωσε την πρόθεσή του να περιορίσει κατά το ¼ το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων, υπήρξε μια γερή διόρθωση τιμών, η οποία “εξαφάνισε” περίπου τα μισά χρηματιστηριακά κέρδη του έτους σε 4 μόνο συνεδριάσεις. Κάποιος μπορεί να ρωτήσει, γιατί ανεβαίνουν οι τιμές των μετοχών, αφού οι αγορές αφορούν μόνο ομόλογα. Ο λόγος έχει να κάνει με το πείραμα που κάναμε παιδιά, συνδέοντας δύο ποτήρια νερό με μία υφασμάτινη κλωστή: το νερό φεύγει από το ένα ποτήρι και πάει στο άλλο, μέχρι η στάθμη του νερού των δύο ποτηριών να εξισωθεί. Οι μετοχές και τα ομόλογα αποτιμώνται με παρόμοιο τρόπο, και τα δύο αποτελούν τίτλους που παράγουν “ταμειακές ροές”. Απλά στη μια περίπτωση μιλάμε για μελλοντικό ‘’μέρισμα’’ , ενώ στην άλλη για μελλοντικό “τόκο”. Αν το ρίσκο μεταξύ δύο τίτλων (είτε είναι μετοχές ή ομόλογα ή οτιδήποτε ισοδύναμο) είναι το ίδιο, και εφόσον η αγορά δεν έχει στρεβλώσεις, οι αξίες των τίτλων εξισώνονται σχεδόν αμέσως. Αν και οι θεμελιώδεις αξίες δείχνουν που θα “καταλήξουν” οι τιμές, οι τιμές τους (όπως ακριβώς συμβαίνει και με τις τιμές στις ντομάτες ή το κρέας) διαμορφώνονται από την προσφορά και την ζήτηση. Όταν ένας αγοραστής, επομένως (εν προκειμένω η Fed), αγοράζει ομόλογα, ισχύει το πείραμα με την κλωστή και τα ποτήρια. Μαζί με τον βασιλικό (ομόλογα) ποτίζεται και η γλάστρα (τιμές μετοχών)!
3. Μπορεί να συνεχιστεί η “ποσοτική χαλάρωση” επ’ άπειρον;
Όχι, για πολλούς λόγους. Πρώτον το μέγεθος του μέτρου στις ΗΠΑ. Είναι 7% του ΑΕΠ! Σαν να διοχετεύει κάποιος 7% του ΑΕΠ της χώρας για να αγοράζει χρηματοοικονομικά σκουπίδια. Είναι όμως λύση ανάγκης όσο δεν υπάρχει ανάπτυξη, καθώς με το τρόπο αυτό διοχετεύεται χρήμα στην οικονομία όσο αυτη είναι αδύναμη. Η Fed μειώνει την ποσοτική χαλάρωση για πολιτικούς και οικονομικούς λόγους! Πολιτικός διότι οι Ρεπουμπλικάνοι, που σε μεγάλο βαθμό ελέγχουν τις αποφάσεις στις ΗΠΑ, αντιτίθενται στην ποσοτική χαλάρωση, και θα επιβάλλουν διακοπή της. Οικονομικός, διότι διαφαίνεται ανάπτυξη, ή μήπως όχι;
4. Έρχεται ανάπτυξη στις ΗΠΑ;
Παρότι οι ΗΠΑ εύκολα ανέκαμψαν από την πρόσφατη κρίση έχοντας 4 σχεδόν συνεχή έτη ανάκαμψης, με ένα εξάμηνο διάλειμμα, η χώρα μόλις τώρα αρχίζει να φτάνει σε επίπεδα που να είναι τέτοια που να αιτιολογούν αισιοδοξία. Υπάρχουν σοβαρές πρόσφατες ενδείξεις ότι μειώνεται σημαντικά η ανεργία στις ΗΠΑ κάτι που όντως φανερώνει ισχυρή ανάπτυξη πάνω από 3% (ετησιοποιημένα) στο υπάρχον τρίμηνο. Οι πρώτες ενδείξεις μιλάνε για ανάπτυξη ΑΕΠ της τάξης του 4,1% ! Επίσης υπάρχουν σοβαρές ενδείξεις ότι ξυπνάει η κολοσσιαία αγορά κατανάλωσης στην Κίνα, που ήταν σε λήθαργο στα μέσα του ετούς – Οι Αμερικάνικες εξαγωγές στην Κίνα το Φθινόπωρο αυξήθηκαν 26% σε ετήσια βάση – ενώ και η ΕΕ, λόγω πολιτικών εξελίξεων, άρχισε να εγκαταλείπει εν μέρει τη μονομερή λιτότητα κάτι που επέτρεψε ανάπτυξη ΑΕΠ σε μεγάλες Ευρωπαϊκές χώρες. Αν αυτές οι ενδείξεις επιβεβαιωθούν στο επόμενο διάστημα αυτό ίσως είναι καλό νέο για τις αγορές. Αύξηση του ΑΕΠ συσχετίζεται με ισχυρή ζήτηση, πωλήσεις και κέρδη για τις εταιρίες, άρα υψηλότερες τιμές μετοχών.
5. Τι σημαίνουν όλα αυτά για τα χρηματιστήρια;
Καλώς εχόντων των πραγμάτων, επομένως, μιλάμε για άλλο ένα χρηματιστηριακά ανοδικό έτος στις ΗΠΑ. Σε αυτή τη φάση του οικονομικού κύκλου η άνοδος των τιμών των μετοχών θα ολοκληρωθεί – όπερ και σημαίνει ότι δύσκολο να δούμε πάνω από 15-18 μήνες ανόδου, αλλά η άνοδος θα μπορούσε να είναι εκρηκτική – όπως πάντα συμβαίνει πριν την ολοκλήρωση της ανόδου. Δεν είναι τυχαίο ότι η χρηματιστηριακή αγορά δεν αντέδρασε αρνητικά της πρώτη μέρα μετά την ανακοίνωση του tapering στις ΗΠΑ, παρότι ήταν απρόβλεπτη εξέλιξη για την πλειονότητα των αναλυτών.
6. Είναι η τακτική της Fed συμβατή με τις εξελίξεις; Που οδηγεί η πρακτική της;
Η απόφαση της Fed να περιορίσει κατά 10 δισ. δολάρια μηνιαία και, κυρίως, η διαφαινόμενη απόφαση , να σταματήσει τις αγορές ομολόγων (και ισοδύναμων τίτλων) στους επόμενους μήνες, σημαίνει ότι οι τιμές μετοχών στην χρηματιστηριακή αγορά θα ανεβαίνουν με μικρότερους ρυθμούς. Όμως όλα αυτά θα συμβούν αν δεν υπάρξει σημαντική διοχέτευση χρημάτων στην χρηματιστηριακή αγορά από τους ιδιώτες. Μπορεί άραγε να δούμε τέτοια ρευστότητα; Αυτό, όχι απλά θα μπορούσε να συμβεί, αλλά ήδη συμβαίνει παγκόσμια κρίνοντας από την επιτυχία των νέων εισαγωγών (IPO) στις ΗΠΑ και αλλού και τις τιμές των μετοχών που έχουν ανέβει 25% από πέρυσι. Θα λέγαμε, επομένως ότι η απόφαση της Fed έρχεται στην κατάλληλη στιγμή, αλλά και ότι πιθανότατα κάποια διόρθωση τιμών θα συνεχιστεί στις επόμενες ημέρες ενδεχομένως οδηγώντας το δείκτη Dow Jones λίγο χαμηλότερα σε πρώτη φάση. Συμπερασματικά, πάντως, πάρα την αρνητική βραχυπρόθεσμη εικόνα, η χρηματιστηριακή αγορά στις ΗΠΑ θα έχει δυνατές συγκινήσεις την χρονιά που έρχεται, αλλά με την ζυγαριά να γέρνει προς κίνηση τιμών σε ουσιαστικά υψηλότερα επίπεδα. Παρότι η άνοδος τιμών που συνετελέσθη ως τώρα ήταν σημαντική, και υποβοηθήθηκε από την Ποσοτική χαλάρωση, η άνοδος των μετοχών δεν έχει ολοκληρωθεί ακόμη, όπως παράλληλα δεν έχουν ολοκληρωθεί ούτε οι… διορθώσεις τιμών! Ο δρόμος επομένως είναι μεν ολισθηρός αλλά και ανοδικός! Αν έχουμε 12 τουλάχιστον μήνες ανάπτυξης, τότε η άνοδος τιμών στην Νέα Υόρκη το 2014 θα είναι παρόμοια με εκείνη που είδαμε φέτος, δυσανάλογα μεγάλη για τους ρυθμούς ανόδου των κερδών εταιριών.
7. Τι σημαίνουν όλα αυτά τις χρηματιστηριακές επενδύσεις στην Ελλάδα και άλλες “αναπτυσσόμενες” αγορές;
Η υποβάθμιση του Ελληνικού χρηματιστηρίου έρχεται σε στιγμή που η Ελληνική κυβέρνηση πέτυχε πρωτογενές πλεόνασμα και θα δύναται να δανειστεί από τις αγορές για πρώτη φορά από το 2010. Έρχεται όμως και σε περίοδο που η Τραπεζική αγορά συρρικνώνεται, θα έχουμε λιγότερες εισηγμένες στο ΧΑ και η όποια ρύθμιση διαγραφής χρέους και επαναδανεισμού θα συνοδευτεί από νέα μετρά που θα οδηγήσουν πάλι σε 4% ως 7% πτώση του ΑΕΠ, παρά τις όποιες ‘’πειραγμένες’’ προβλέψεις που δείχνουν “ανάκαμψη”. Σε συνθήκες πτώσης του ΑΕΠ το επενδυτικό ενδιαφέρον στην Ελλάδα θα είναι μικρότερο εκείνου άλλων χωρών, αν και φυσικά οι τιμές θα ευνοηθούν λιγάκι από τη ανοδική πορεία των μεγάλων αγορών. Από την άλλη πλευρά, η άνοδος του κόστους κεφαλαίου στις ΗΠΑ που συνοδεύει το διαφαινόμενο “τέλος του tapering” (ήδη τα επιτόκια στις κρατικών ομολόγων στις ΗΠΑ ανέβηκαν από 2,9% σε 4% μετά την απόφαση της Fed) θα επηρεάσει δυσανάλογα πολύ (αρνητικά) τις χώρες με περισσότερη συναλλαγματική εξάρτηση από το δολάριο, όπως την αγορά της Βραζιλίας ή ακόμη και της γειτονικής Τουρκίας. Το κόστος επενδύσεων θα αυξηθεί πολύ απότομα σε αυτές τις χώρες. Άρα η άνοιξη που μας έρχεται μπορεί να συνοδεύεται από νέες οικονομικές, συναλλαγματικές και χρηματιστηριακές “αναταράξεις” σε περιφερειακές χώρες που διακρίνονταν από μεγάλη ανάπτυξη.
* ο Κωνσταντίνος Βέργος, Καθηγητής Χρηματοοικονομικών στο Πανεπιστήμιο Πόρτσμουθ, Αγγλία
Το παρόν άρθρο εκφράζει τις προσωπικές απόψεις του γράφοντος, δεν αποτελεί οδηγό ή σύσταση για επενδύσεις οποιασδήποτε μορφής προς οιονδήποτε και για οτιδήποτε τίτλο ή παράγωγο αυτού.
